本文作者为光大证券研究所战略剖析师 牛鹏云
股票市场的驱动力是盈利（功绩）和估值（可以拆分为无风险利率微风险偏好），这个结论关于全球任何股市的任什么时候候都没错。详细到当下的A股市场，笔者觉得市场的中心驱动力是两条——供应侧变革的促进和美联储加息节拍影响下的国际货泉政策。前者既影响功绩也影响风险偏好，后者直接感化于无风险利率。
5月9日群众日报威望人士谈经济和5月16日的政治局集会明白了此后构造变革的主要性。笔者的了解是对一季度微观经济政策将来可能要作出一定水平调剂的明晰旌旗灯号。在现有中国财产构造下，微观数据的“恶化”常常预示着构造变革的发展，微观数据的断崖式下跌大概才意味着构造变革的促进。用房地产和基建去推进投资增速，带来的结果是一季度6万亿的社会融资范围和许多本可开张的僵尸企业的复产，大宗商品价钱的脉冲式暴跌和期货市场的一轮过山车式行情。时间周期只需拉长一些，股票市场集合了全社会相当多一批聪慧的脑筋和聪慧的钱。所以，在3月份“亮丽”的微观数据披露之际，股票市场反响平平乃至下跌，就是市场深入考虑的后果。微观数据好常常意味着走老路（拉投资推增加），走老路意味着什么？意味着构造性问题的处理推延或许经济构造临时问题的好转（产能多余和债权比例太高）。因而，笔者完全同意将来供应侧变革将管辖变革的总思绪。只不外勇士断腕的决计曾经下了，标语也喊了，接上去要动真格的了。
2015年11月10日，在中央财经指导小组第十一次集会上，“供应侧”变革正式提出：“在过度扩展总需求的同时，出力增强供应侧构造性变革，出力进步供应体系质量和效力，加强经济继续增加动力。”但就在这样的高度注重下，2016年一季度的去产能远达不到成效：钢材产量2016年一季度同比仅细微下滑1.6％，煤炭产量同比仅下滑2.6％。4.6万亿信贷漫灌，让良多病笃的多余产能复原活力，良多已停产的钢铁、煤炭产能乃至复产。当局一向在和市场掰伎俩：他们根本没有让企业死去的决计。相同，他们一向各式庇护，各类或明或暗的输血。这就是经济转型的苦楚和困难。真奉行变革，工人下岗上街（面前是有数家庭需求人为生活），经济数据滑坡，群众币汇率遭到更大的要挟和压力，当局还能坚决地促进供应侧变革吗？所以，供应侧变革既磨练当局决计，更磨练当局聪慧。供应侧变革的魂灵是什么？笔者觉得是发扬市场这只看不见的手的感化和增强人力本钱投资，而毫不是救救救。
我们来讲说美国匹兹堡这座乡村。匹兹堡已经被称为“世界钢都”，可是，因为过分依靠钢铁工业，形成了情况污染严峻、财产集合度初等一系列问题。尤其是1980年以后，跟着中国钢铁的衰亡，过于繁多的财产让这座乡村堕入破产窘境。这个时分，是经过解救它的钢铁而解救这座乡村，仍是供认和承受钢铁的汗青性败落，另寻前途？匹兹保挑选了后者，破产、烧毁的钢铁厂全面让位于健康教育、贸易服务、批发核心和大众活动区。依托华盛顿大学等高校、医疗、教育和科技财产成为其主要经济支柱。2009年，《经济学人》把胜利转型的匹兹堡评为美国最适合寓居的乡村。设想一下，假如当局挑选了解救钢铁，会是什么样？少量的资本被投到这个简直不发生价值的行业上，匹兹堡不会有“发明性推翻”般的中兴，只会沉溺堕落。就好像目前根深蒂固的中国西南——面前其实都是当局那只无处不在的手。早在08年的时分，中国指导层就曾经留意到产能多余这一问题，从阿谁时分起，也出了许多的文件来动手处置这一问题。可是，适得其反，自08年以来，在官员GDP锦标赛、贪腐、升迁一条龙体系体例下，产能多余问题不只没有失掉处理，反而更上一层楼。
扯得有点远了。直接上结论吧。供应侧变革假如坚决促进关于股市意味着什么？意味着风险偏好的大幅度降落、风险溢价的大幅度下降。换言之，供应侧变革假如不促进就是今年一季度的景象，数据恶化但股市不涨；供应侧变革假如坚决促进，短时间数据好转，经济构造优化经济处于出清过程，大概股市将迎来最初一跌，但跌完当前市场的基本面将更健康。
下面聊聊估值方面的事儿。从客岁8月以来，中国的货泉政策分明遭到美联储加息这个工作的影响。A股的走势和群众币兑美元汇率出现高度相干性——汇率跌则股市跌、汇率稳则股市稳。上周美联储公布了4月份联储集会记要，局部联储官员支撑6月份加息。离岸群众币回声下跌，兑美元再次来到6.6左近。同时，美元指数从92回到95左近，大宗商品、黄金、原油价钱回落。笔者后面屡次讲到汇率与股市的联系，因为央行保汇率从而实践上捐躯了自力的货泉政策，2016年边沿上持续宽松的货泉政策曾经很难预期。而一旦美联储加息，群众币承压，大概对A股其实不有益。需求阐明的是：美元指数与中国国债收益率的相干性高于美国国债和中国国债的相干性。即汗青下去看，美元的走强常常是有益于国际债券收益率走低的。由于美元走强常常会抬高大宗商品价钱，带来通胀预期的回落，同时美元走强会对新兴市场货泉微风险资产形成反面打击，带来风险偏好降落，在基本面上也有益于国际债券，尤其是利好利率债。过来两年美元走强的大周期也对应着中国债券的大牛市。而年终以来美元的阶段性走弱也对应着国际债市的弱势震动。一旦美元从头走强，市场风险偏好回落，国际利率债（尤其是长端利率债）可能也会再度迎来利率下行。
那么，美联储大约率的加息时点在那里呢？6月份英国脱欧公投，这个时分假如挑选加息可能其实不妥当，9月份杭州G20峰会、11月美国总统大选。笔者估计美联储加息时点生怕要比及今年年末。届时对A股又将形成磨练。幸亏今年有欧洲杯、又有奥运会，投资者完全可以抓紧心境，好好歇息歇息。
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